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　　11月底，市场对于政策预期再度升温。同时，明年2月，在特朗普正式上任美国总统后，中国等全球各市场可能面临的关税风险也备受关注。

　　当前，国际投行如何评估中国经济形势？对未来政策有何预期？海外投资者如何看待中国股市的前景？对此，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强和中国首席股票策略师王滢接受了第一财经的采访。

　　邢自强表示：“按惯例将于12月中旬召开的中央经济工作会议会为明年的政策定调，通常具体的政策规模和组合需要等到明年3月份的全国人大会议才公布，但建议适时宣讲政策力度和方向，做好前瞻指引。此外，尽管此次美国对中国加征关税的幅度可能高于2018~2019年，但鉴于众多中国企业已经布局全球供应链，关税对于出口的直接影响或将和2018~2019年相似，而对企业信心和资本开支的间接影响也许更为温和。”

　　海外投资者目前对中国股市暂时进入观望模式。王滢表示，未来相对于离岸中国股市更看好A股，因为A股市场一向对地缘政治风险抗压性更强，且获得直接流动性支持。MSCI中国指数则将受制于盈利增长压力和估值压力。她建议选择盈利和股东回报预期向好的股票，并仍然推荐此前受到市场追捧的高股息概念。

　　聚焦新一轮刺激政策

　　此前，“以旧换新”政策明显拉动了家电、汽车等消费，且地方化债的规模也超出预期。当前，市场正在关注后续刺激政策可能推出的时点和规模。

　　摩根士丹利预计，中国有望在未来数月推出新一轮政策，但幅度仍将温和，且以供给侧为主。

　　邢自强表示，预计新一轮政策仍将以供给侧为重心，规模或达2万亿元，这将导致明年广义财政赤字（占GDP比重）扩张1.4个百分点。尽管政策重心已转向对抗通缩风险，但政府仍需要时间去打破过去重投资、轻消费的模式，以及避免在救助过度举债的房企上存在的道德风险。

　　“我们认为，新一轮政策里面，三分之一会被用于消费支持（社保补充）和房地产去库存，其余资金将被用于促进基建和制造业投资。虽然货币政策将保持宽松来配合财政政策，但考虑到银行净息差收窄以及美国关税威胁带来的人民币贬值压力，政策利率下调的空间是受限的。”邢自强称。

　　邢自强认为，国际投资者仍期待看到中央政府加杠杆，即发行国债来对地方进行转移支付，并提升地方的积极性。

　　就房地产而言，他表示，房地产企稳仍需观望，地方政府收储的阻碍之一在于，仍面临项目投资回报率的考核，而保障性住房的租金回报率不到2%。

　　潜在关税影响或小于此前

　　当前，亚洲等全球市场都尤为关注美国可能增加关税的行动。获提名任美国财政部部长的贝森特（Scott Bessent）更为务实，且来自对冲基金行业，摩根士丹利美国公共政策团队认为，美国可能更倾向于分阶段对华加征关税，预计按贸易规模加权后的有效关税会在2025年底上升到26%，2026年底上升到36%，这将是一个缓冲。

　　邢自强认为，关税已经被纳入市场预期。在上述假设之下，加征关税对于中国出口的直接影响或与2018~2019年相当，而对企业信心和资本开支的间接影响可能较为温和。主要原因在于国内外企业在过去七年里重新布局了全球供应链，能够更好地应对贸易摩擦。另外，美国在中国商品出口中的份额也从2017年的19%降至现在的15%。

　　然而，挑战在于，如果美国也对全球其他国家施加10%的统一关税，则全球需求将进一步承压，中国绕道出口美国的难度也会增加。同时，全球供应链割裂风险的上升也将削弱企业信心。

　　中国企业当前已将供应链多元化，新出口目的地增加。研究显示，相比2017年，中国对美国出口的份额下降5.4%，对欧洲下降3.1%，对日本下降2.2%。相反，出口份额上升的经济体有，俄罗斯（上升1.3%）、东盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。此外，在全球绿色产品出口中，中国的份额也在攀升。例如，锂电池占比高达51%（2018年为36%）。

　　就中国是否会允许人民币大幅贬值以减轻关税的影响，邢自强认为，央行可能倾向于比2018~2019年更加温和的人民币贬值。考虑到过去七年间全球供应链调整已减少了中国对美国的贸易敞口，同时，与2018年相比，中国在经济基本面、中美利差以及人民币对美元汇率上的起点较低，人民币大幅贬值可能导致资本自发性地外流。

　　布局高确定性盈利能力股票

　　谈及股市，王滢预计2025年前中国股市将面临更多波动，因为估值和盈利“两条腿”仍存在一定压力。

　　因此，摩根士丹利近期在新兴市场/亚太（除日本外）范围中，对中国股票维持小幅减持的建议。但该机构更倾向于A股市场，认为仍具有结构性机会。

　　王滢表示，就企业盈利前景而言，2024~2025年可能会面临更多下调压力；从估值来看，沪深300指数在2024年1月1日至9月23日的12个月前瞻市盈率为11倍，而在9月24日至11月8日之间上升至12.8倍。MSCI中国指数的12个月前瞻市盈率也从9倍提高至10倍。当前估值已属合理，而未来走势仍受制于外部风险的变化。

　　当前A股的情绪和交易量相较于年初大幅改善，外资的兴趣也相比6个月或一年前有大幅提升。目前外资对中国股市的配比位于历史低位，虽然短期基于政策方面的不确定性仍未急于入场，但投资者对整个市场保持高度关注，倾向于第一时间捕捉政策拐点信号，寻求更多主题性机会。

　　王滢的团队给出了三种情境假设下的推荐。在基准情境下，推荐高确定性盈利能力股票。她预计，未来最有可能出现盈利不及预期的板块为半导体和地产，因为预期打得很满，而最容易超预期的板块是互联网和制药板块，其中包括游戏、零售相关主题。

　　在牛市情境下，高贝塔优质股票更受青睐，包括24只股票，其中可选消费8只、信息技术4只。筛选标准包括：分析师推荐的股票；5年平均贝塔值大于1；获得摩根士丹利研究分析师的“增持”评级；市值超过20亿美元，日均交易额高于200万美元。

　　而在熊市情景下，防御性高分红股票则最被推荐。该机构认为，早年被外资低配的银行板块，当前的配置比例已经大幅提升。

　　上述股票的筛选标准为，不在“美国共和党政策整体受损清单”和“供应链多元化受损清单”中；2024~2025年预期股息收益率超过4%；2023~2025年自由现金流收益率超过4%；2023~2025年运营现金流/运比率润比率超过0.85倍等。